在本期2023年第四季股票及多重資產投資展望中，我原本計畫深入探討「高利率長期化」的影響及經濟衰退的可能性。但目前有必須更迫切關注的議題。新季度一開始，來自中東的駭人畫面傳遍世界。我們要對遭受冷血暴力的被害者寄予同情。

 

雖然近期事件令人痛心疾首，但金融市場目前的表現堪稱處變不驚。隨著公債殖利率下降，部分資金開始流向安全資產，但整體市場反應頗為溫和，在暴力事件開始一週後，許多地區的股票市場以小幅走高坐收。

 

就這些市場的行為判斷，投資人似乎認為以巴衝突已受到控制，不會進一步蔓延。若此局勢發生變化，最可能產生直接影響的因素，將是伊朗宣布或預期中的介入舉動，此舉可能招致更嚴厲的石油出口制裁。雖然各家媒體預測不一，但摩根大通預計伊朗的出口量為每天 170 萬桶1。M&G英卓投資管理的股票研究團隊認為，原油供給的任何減量，勢必主要由沙烏地阿拉伯出手補足。我們認為，沙烏地阿拉伯固然希望油價上漲，但也不願造成需求破壞，使全球陷入衰退。因此，該國可能扭轉近期的減量趨勢增加原油供給。然而，目前供需關係已經緊張，可以預期油價會進一步上漲。截至本文撰寫時，尚無進一步制裁伊朗石油的措施，但情況可能會迅速改變。

 

中東情勢確實佔據我們的思緒和媒體版面，但市場仍然關注不同的主題。瀏覽彭博新聞趨勢報導數量，就會發現經濟衰退和通膨等議題在 2022 年下半年達到頂峰後，如今又恢復到 2022 年初的水準。事實證明，「高利率長期化」已成為日益熱門的話題，這一點並不令人意外。

 

投資人意識到「高利率長期化」的情境比先前預期更可能實現，而這是最可能造成 8 至 9 月間大多數資產類別下跌的驅動因素。

 

通膨即使尚未結束，也已暫告停歇

繼美國之後，英國和歐元區的核心通膨也開始下降，但仍高於央行目標，無論後者是固定於 2% 或略低於 3%。顯著的變化是已開發市場和新興市場殖利率曲線，長天期部位的殖利率迅速上升。對聯準會、英國央行 (BoE) 和歐洲央行 (ECB) 而言，殖利率升高可能具有一定的縮表效果，而央行行長們可能暫停加息腳步，以監測先前升息對經濟的影響。由於美國核心通膨下降速度較快，聯準會可能率先結束升息循環，11 月會議再次加碼機率逐漸降低，甚至可能不會升息。然而，在通膨接近目標或經濟明顯放緩之前，利率不太可能下調至更符合市場期望的水準。

 

經濟衰退難以預測?

我們各個投資團隊定期開會，從不同投資領域觀點探討市場動態。其中最熱議的話題之一，就是「經濟衰退難以預測」，各界過去一年來曾多次斷言此事，至今卻始終尚未發生。事實證明，總體經濟環境比許多人預期的更具韌性，在美國尤其如此，而這個現象有理可循。許多消費者和企業尚未受到利率升高的影響。在美國，許多家庭支付固定長期抵押貸款利率 (有別於許多英國家庭)，而再融資期程較長的企業尚未開始支付較高的債務利率。

 

然而，聯準會 (Fed) 數據顯示，美國家庭在疫情前的超額儲蓄預計將在 2023 年用盡。同時，就學貸款償還期雖從 10 月起算，但是在後續 12 個月的寬限期內，借款人逾付也不會通報為拖欠還款。循環信用卡的餘額也在不斷增加。雖然目前尚無警訊，但仍需密切監控接下來的走向，因為大多數資料點都顯示未來可支配收入將會縮減。

 

重點在於，這些資料隱蔽了低收入與高收入群體之間的巨大差異。我們訪調的企業指出，美國的低收入者可能已經耗盡超額儲蓄，而高收入者可能仍有餘裕支用到明年。此外，在信用卡借貸機構的無擔保準備金方面，次級客群與優質客群之間也存在巨大差異；其中優質貸款準備金已從疫情期間低點回升，但仍低於 2019 年水準，而次級貸款準備金則高於 2019 年的水準。

 

此外，經濟衰退議題似乎尚未成為媒體報導的焦點，且目前總經數據亦未顯示短期內深度衰退或廣泛借貸危機的跡象，但對於需求進一步收縮的預期似乎相當合理。消費者和企業勢必面臨更高的融資成本，這可能會影響他們的消費能力。

 

縱使經濟衰退來臨，嚴重程度也各有不同，金融市場可能會在溫和衰退中保持韌性。請別忘記，雖然德國 2022 年第四季度 GDP 環比下降 0.5%，2023年第一季度下降 0.3%，儼然進入技術性衰退，但德國 Dax 指數  在 2023 年上半年依然呈現漲勢。順帶一提，雖然 Dax 指數在 8 月和 9 月相較許多其他股市有所下滑，但從年初迄今仍保持上漲。

 

我們在先前的股票和多重資產投資展望中，曾指出全球總經數據疲軟，部分數據甚至進一步走弱。但其餘部分仍保持韌性，且尚無跡象顯示全球需求即將普遍崩潰。由於短期需求前景不明，可能出現各種憂喜不一的結果，因此我們主張現在放棄風險資產仍為時過早。此後，從總體經濟角度來看，成長仍然疲軟，但並未崩潰。

 

對股市看法應更加謹慎

目前即使在美國，實質利率亦處於正值區間，股票風險溢酬走揚為股市帶來壓力。這樣的格局可能會延續一段時間，因此既使我們認為部分股市在未來仍有機會提供正報酬，但短期看法轉為謹慎。

 

繼近期股價呈現賣壓後，我們發現長天期已開發國家主權債市 (包括美國、英國和德國 10 年及 30 年期公債) 較具吸引力。在市場震盪之際，向來難以找到完美的進場點。即使如此，由於聯準會已接近升息循環尾聲，依歷史記錄研判，在過去此為殖利率曲線長天期部分利率觸頂的前兆。倘若未來總體經濟趨緩的情況較市場預期嚴重，殖利率曲線長天期部分亦可發揮「保險」作用。

 

必須澄清的是，我們並非尋求退出股市。我們仍然發現一些具吸引力的投資機會，但選股策略依然是關鍵所在。由於總體經濟情勢仍有變數，我們在股票方面偏好結構性動力勝於受景氣循環驅動的投資標的。我們依然慎選標的，並偏好品質因子。我們投資於具有護城河、定價能力、財務體質良好和現金流創造強勁的公司。我們持續看好結構性長期主題，可望受到市場青睞，且獨立於近期震盪之外的類股；例如基礎建設、低碳生態系和創新主題 (包括 AI)。

 

重要的是，我們仍認為現在並非買進大盤指數的時機。隨著企業因應高利率 (與正實質利率)環境、需求疲軟和持續創新等因素，股市中亦將持續出現贏家和輸家。我們越來越不傾向買進整個類股或國家的策略，而是需要深入到更細分的層面。

 

在市場恐懼時尋找機會

我們在 8、9 月股市拋售中目睹的變化是，在股票報酬離散度三年高於 10 年中位數之後，績效差異幅度有所縮小。我們認為這是從選股中獲得超額報酬的嶄新機會。

 

尤其，隨著市場人士對「高利率長期化」的擔憂促使公用事業和不動產類股評價創下多年新低，我們從中發現加碼基礎建設領域的適時良機。因為在所謂的「債券替代品」恐慌中，市場不分良莠壓低了該領域中若干個股的價值。但其中多數企業擁有相對穩健的財務體質、固定利率的債務、長天期到期日、按訂價協議轉嫁成本，以及誘人的配息。一如既往，關鍵仍在於慎選標的。 

 

最後值得關注的主題，就是在經過多年的低利率環境之後，一個似乎已被投資人遺忘的市場：可轉換債券。過去 15 年間，較低的利率容許企業透過發行普通債券找到具吸引力的融資方式。但隨著融資成本上升，再加上 2025 - 2026 年期間各類發行人的債務即將到期，勢必迫使企業發行新的債券，並將可轉換債 (CB) 視為較低成本的普通債券替代品。由於公司債市場規模遠高於可轉換債，因此可轉換債可能大量額外發行，較往年成長一倍。這應可提供更多投資機會，尤其是評級較高的債券，因為投資者將有更多發行機構可以選擇。